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【兴证张忆东（全球策略）团队】港股战略相持期打好“游击战”——兴证海外2022年6月港股策略

张忆东策略世界

1、基本回顾：乍暖还寒，面好港股进入战略布局期

1）3月16日报告《“非理性下跌”及找寻“自信的游击战力量”》建议投资者可以乐观一点，淡化“市场先生”的张忆短期癫狂，多看投资的东港打好的好大主本质——企业长期价值。

2）4月4日《坚持对价值的股战关注信心，这是略相面对不确定性世界的底线思维》再次强调行情在“夯实底部，中期仍受不确定性压制”。持期

3）4月20日春季策略报告《夏日寒流是基本长期投资的机遇》判断市场底、反转底或在夏季，短期行情处于情绪博弈和横盘震荡，中期的基本面不确定性在于中国经济受疫情防控的冲击叠加5、6月份美联储加息之后海外风险释放，继续坚持防守反击策略，坚守绩优价值，布局绩优成长。

4）5月3日《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开》判断市场整体基调转“暖”：“对中国基本面预期过度悲观的阶段5月份有望过去，信心逐步恢复”，“还寒”层面强调海外市场的调整压力：“美股中期可能重演‘2018年四季度’”。

5）5月市场回顾：上旬再遭美股下跌牵连，中下旬进入震荡走高的阶段，全月整体收涨。5月份港股主要指数中，恒生国指涨1.6%，恒生指数涨1.5%，行业上，能源业、工业、公用事业领涨。

2、内因是关键变量，中国经济对港股的影响从冷转暖需要时间

2.1、短期展望：短期市场对经济复苏仍将有分歧，需要不断验证

6月将面临复工复产和稳增长政策效果的第一个验证期，可重点观察“6.18”电商数据以及企业和居民中长期贷款数据。

港股相比A股更关心经济基本面的现实，而非政策刺激的预期，会对经济复苏进行持续验证并据此博弈，如果有波折或低于预期的情况，将比较容易影响处在长期底部区域、信心脆弱的港股市场的短期情绪。

6月北京上海进入向常态化防控转换阶段，但是，疫情冲击之后，面对传播力更强的奥密克戎，统筹疫情防控和经济发展的难度相比2020年难度更大，需求恢复能否报复性反弹？从“复工复产”到经济企稳复苏是否顺利？各省市之间因为疫情防控而出现的各种影响供应链产业链的堵点能否顺利疏通？地产需求是否如期回暖？

2.2、中期展望：中国经济终将走向复苏，随着上市公司基本面的转机，港股行情有望走向反转。如果因为短期经济复苏不达预期而出现行情波折，恰恰是寻找结构性机会进行逢低布局的良机。

一方面，中期来看，中国经济复苏未必是V型的强烈模式，但复苏的趋势可以期待，特别是立足于保民生保就业高质量发展的弱复苏可以期待。随着疫情防控能力的提升，复工复产的效率也将逐步提升，供应链产业链乃至消费需求都有望逐步修复。

另一方面，未来数月，更大的经济托底力度，更加积极的政策落实督导，也是大概率。经济不复苏，政策刺激不停步。

中国资产的投资时钟，下半年有望从衰退期走向弱复苏，流动性保持宽松，信用创造将比3~5月份改善，在此背景下，结构性复苏的力量不断增强，高景气领域更多企业业绩出现转机。

3、外因进一步弱化为次要的扰动因素，中期来看，美股美债美元对中国港股和A股影响将明显弱于过去半年

3.1、中期展望：外忧暂缓，美股在“中期底”附近将有望迎来一段持续数月的“喘息”窗口期，之后，中美股市各自聚焦本国经济趋势

长债利率上行斜率最陡的阶段已经过去，对美股系统性杀估值最大的阶段已经过去，对包括港股在内的新兴市场殃及池鱼冲击最大的阶段也已经过去。后续美国长债利率仍是潜在影响变量，不排除阶段性仍可能出现上行压力，但立足对美国经济的预判，美债长端利率在3%以上的空间有限，对市场但整体风险可控。

未来数月中国复产复工持续推进、供应链改善，有利于缓解美国通胀预期。

但是，今年下半年和明年上半年，中国经济走向复苏，而美国经济可能将会走向衰退。

3.2、短期展望：6月联储政策仍有扰动，但冲击有限，如港股因此调整，则将是值得布局的“假摔”

首先，联储6月开始实施缩表，美债收益率可能会有所反弹，但影响不大。

其次，如果联储对于9、11、12月利率预期的鹰派引导超预期，则可能再次推升长债利率走高，成为市场的扰动因素，但是风险可控。

第三，6月份迎来业绩期空窗期，业绩风险的冲击将弱化。

4、投资策略：打好游击战，不断淘金业绩改善的方向

4.1、市场展望：中期战略性乐观，短期区间震荡、进二退一、底部慢升

——市场中期展望：我们维持港股可以中长期战略性乐观一些的判断，维持港股处于战略相持阶段、长期底部区域已经夯实。3月份港股市场的底部，基于政治经济估值多因素，基本可以确认为市场底，过去一年多的系统性风险释放基本结束。

——市场短期展望：区间震荡、进二退一，底部缓慢抬升。6月港股仍处于拉锯战，聚焦中国经济的修复进程。港股经历过去一年多的熊市摧残，信心的重建尚需时日，行情很难势如破竹、一蹴而就。

——投资策略：中短期建议打好“游击战”，立足业绩改善的趋势，与市场短期情绪适度进行逆向思维，不必对短期政策刺激效果过高预期，但也不必因为外部因素或宏观数据而对中国的结构性高景气高成长领域过度悲观。

4.2 投资主线：基本面好，才是真的好

主线一、短期基本面修复型机会，主要围绕疫情防控压力缓解的主线，但不要对需求恢复有过高期待，中报还是要警惕踩雷风险。重点淘金受益于政策刺激加码以及复产复工、供应链改善的汽车产业链、食品饮料、餐饮旅游、家电、快递物流等领域优质公司。

主线二、 政策环境改善、自身经营调整优化港股互联网及资讯科技领域的龙头。互联网龙头将进一步分化，恢复盈利高增长动能的公司股价将有望率先走向趋势性行情，相反，业绩前景不清晰的公司股价仍将只是漫长熊途的喘息和反弹。

主线三、继续配置类债券资产，特别是央企国企地产、金融、电信运营商、新能源运营商等领域的深度价值股。短期政策稳增长带来交易弹性，中期国企改革、价值重估带来配置吸引力。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险

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1、回顾：乍暖还寒，港股进入战略布局期

1.1、5月观点回顾：战略层面，市场进入转暖的阶段；战术层面，美股调整压力使得行情有波折

3月16日报告《“非理性下跌”及找寻“自信的力量”》建议投资者可以乐观一点，淡化“市场先生”的短期癫狂，多看投资的本质——企业长期价值。

4月4日《坚持对价值的信心，这是面对不确定性世界的底线思维》再次强调行情在“夯实底部，中期仍受不确定性压制”。

4月20日春季策略报告《夏日寒流是长期投资的机遇》判断市场底、反转底或在夏季，短期行情处于情绪博弈和横盘震荡，中期的基本面不确定性在于中国经济受疫情防控的冲击叠加5、6月份美联储加息之后海外风险释放，继续坚持防守反击策略，坚守绩优价值，布局绩优成长。

5月3日《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开》判断市场整体基调转“暖“：“对中国基本面预期过度悲观的阶段5月份有望过去，信心逐步恢复”，“还寒”层面强调海外市场的调整压力：“美股中期可能重演‘2018年四季度’”。

1.2、5月市场回顾：上旬再遭美股下跌牵连，中下旬进入震荡走高的阶段，全月整体收涨

5月份港股主要指数中，恒生国指涨1.6%，恒生指数涨1.5%，恒生综指涨1.2%，恒生科技涨0.3%；恒生大型股涨1.4%，恒生中型股涨0.8%，恒生小型股跌0.6%。行业上，能源业（涨7.9%）、工业（涨7.3%）、公用事业领涨（涨4.5%），电讯业（跌3.0%）、原材料业（跌2.7%）和地产建筑业（跌2.2%）领跌。

2、内因是关键变量，中国经济对港股的影响从冷转暖需要时间

2.1、短期展望：短期市场对经济复苏仍将有分歧，需要不断验证

6月将面临复工复产和稳增长政策效果的第一个验证期，可重点观察“6.18”电商数据以及企业和居民中长期贷款数据。

港股相比A股更关心经济基本面的现实，而非政策刺激的预期，会对经济复苏进行持续验证并据此博弈，如果有波折或低于预期的情况，将比较容易影响处在长期底部区域、信心脆弱的港股市场的短期情绪。

6月北京上海进入向常态化防控转换阶段，但是，疫情冲击之后，面对传播力更强的奥密克戎，统筹疫情防控和经济发展的难度相比2020年难度更大。

需求恢复能否报复性反弹？5月底开始北京上海疫情防控取得积极进展，“6.18”电商数据具有参考意义。

从“复工复产”到经济企稳复苏是否顺利？5月PMI数据显示产成品从被动累库到主动去库，指向后续生产活动有望逐渐恢复；但是从高频数据来看，动力煤日耗、石油沥青装置开工率显示生产活动依然处于较低水平，后续修复的强度还有待验证。

各省市之间因为疫情防控而出现的各种影响供应链产业链的堵点能否顺利疏通？目前物流虽迎来改善，但是依然处于低位水平。

地产需求是否如期回暖？5月金融数据中居民中长贷是对地产需求情况变化的进一步的印证。4月在地产销售疲弱的环境下，居民中长期贷款再次出现同比少增；近期高频数据显示，地产销售依然疲弱，5月金融数据中居民中长贷具有重要参考意义。

2.2、中期展望：中国经济终将走向复苏，随着上市公司基本面的转机，港股行情有望走向反转

如果因为短期经济复苏不达预期而出现行情波折，恰恰是寻找结构性机会进行逢低布局的良机

一方面，中期来看，中国经济复苏未必是V型的强烈模式，但复苏的趋势可以期待，特别是立足于保民生保就业高质量发展的弱复苏可以期待。政策对于消费的刺激，有利于对冲居民需求下行的压力；近期关于汽车、家电、消费电子等领域的消费刺激政策密集出台，力度积极。

5月23日深圳市引发《深圳市关于促进消费持续恢复的若干措施》，内容包括鼓励汽车消费、扩大消费电子市场规模、推动家电消费等措施；

5月29日上海市印发《上海市加快经济恢复和重振行动方案》的通知，指出“大力促进汽车消费，年内新增非营业性客车牌照额度4万个，按照国家政策要求阶段性减征部分乘用车购置税”。

5月30日《国务院关于引发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》对于促消费方面，强调“稳定增加汽车、家电等大宗消费。各地区不得新增汽车限购措施，已实施限购的地区逐步增加汽车增量指标数量、放宽购车人员资格限制”等。

财政部和税务总局5月31日发布的《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》明确，为促进汽车消费，支持汽车产业发展，对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。

随着疫情防控能力的提升，复工复产的效率也将逐步提升，供应链产业链乃至消费需求都有望逐步修复。常态化疫情防控逐步优化，其对于经济活动半径的约束将进一步减小；检测成本的下降对于财政、居民支出成本压力也有望继续下降；随着疫情防控能力的提升，2季度爆发的奥密克戎疫情冲击对经济的影响有望在下半年逐渐减小。

另一方面，未来数月，更大的经济托底力度，更加积极的政策落实督导，也是大概率。经济不复苏，政策刺激不停步。

5月23日国常会部署6方面33项措施，包括增加退税1400多亿元，全年退减税2.64万亿元、普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍、保障货运通畅，取消来自疫情低风险地区通行限制等。

5月26日李克强总理在全国稳住经济大盘电视电话会议上强调：“发展是解决我国一切问题的基础和关键，做好疫情防控需要财力物力保障，保就业保民生防风险都需要发展作支撑。当前正处于决定全年经济走势的关键节点，必须抢抓时间窗口，努力推动经济重回正常轨道”。

5月31日，《国务院关于引发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》强调“切实把二季度经济稳住，努力使下半年发展有好的基础，保持经济运行在合理区间，以实际行动迎接党的二十大胜利召开”。1）财政政策方面，包括要求“加快财政支出进度。督促指导地方加快预算执行进度，尽快分解下达资金，及时做好资金拨付工作”、“加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围。抓紧完成今年专项债券发行使用任务，加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”等。2）货币政策要求“引导金融机构将存款利率下降效果传导至贷款端，继续推动实际贷款利率稳中有降。”

中国资产的投资时钟，下半年有望从衰退期走向弱复苏，流动性保持宽松，信用创造将比3~5月份改善，在此背景下，结构性复苏的力量不断增强，高景气领域更多企业业绩出现转机。

3、外因进一步弱化为次要的扰动因素，中期来看，美股美债美元对中国港股和A股影响将明显弱于过去半年

3.1、中期展望：外忧暂缓，美股在“中期底”附近将有望迎来一段持续数月的“喘息”窗口期，之后，中美股市各自聚焦本国经济趋势

长债利率上行斜率最陡的阶段已经过去，对美股系统性杀估值最大的阶段已经过去，对包括港股在内的新兴市场殃及池鱼冲击最大的阶段也已经过去。后续美国长债利率仍是潜在影响变量，不排除阶段性仍可能出现上行压力，但立足对美国经济的预判，美债长端利率在3%以上的空间有限，对市场但整体风险可控。

今年至4月中旬，联储利率路径鹰派引导是推动长债利率上行的主要力量，联邦基金利率期货隐含的2022年12月政策利率走势与10年期美债收益率高度一致。因此，这个阶段美股回调拆分来看，估值回落是主因。

美债利率上行斜率最陡的阶段已经过去。5月FOMC会议后缩表节奏的落地，近期联储关于6月、7月加息50bp预期的引导，联储中期利率路径较为明确。因此，近期期货市场显示利率路径预期已经走平甚至有所回落。

未来数月中国复产复工持续推进、供应链改善，有利于缓解美国通胀预期。4月中国疫情防控压力的升级，5月份迎来边际缓解；因此我们看到，ISM PMI供应商交货时长，花旗全球供应链压力指数在4、5月份经历先升后降的过程。后续，6月中国疫情防控压力的缓解，有利于进一步缓解美国供应链压力。

但是，今年下半年和明年上半年，中国经济走向复苏，而美国经济可能将会走向衰退。

3.2、短期展望：6月联储政策仍有扰动，但冲击有限，如港股因此调整，则将是值得布局的“假摔”

首先，联储6月开始实施缩表，美债收益率可能会有所反弹，但影响不大。不排除6月1日开始的几个交易日，基于事件驱动的交易导致美债利率短期反弹；我们基于历史研究做的线性测算表明，未来12个月缩表的紧缩效应相当于加息50bp，平摊到每个月的话，影响也较为有限。（20220503详参《乍暖还寒，战略相持阶段有望展开》）。

其次，如果联储对于9、11、12月利率预期的鹰派引导超预期，则可能再次推升长债利率走高，成为市场的扰动因素，但是风险可控。截至美东时间6月1日，联邦基金利率期货显示，市场预期2022年12月FOMC会议最有可能将政策利率设定为2.75%-3%，概率为55.9%，设定在2.5%-2.75%的概率为27.9%，意味着目前市场预期9、11、12月这三次会议合计加息3-4次（一次按25bp算）；因此，如果联储对于这些会议的利率引导鹰派程度超预期，长债利率还有上行空间。

第三，6月份迎来业绩期空窗期，业绩风险的冲击将弱化。4月中下旬以后，随着美股财报季开启，重点上市公司盈利低于预期加剧了市场对经济衰退的担忧，包括奈飞、亚马逊、沃尔玛、塔吉特、Snapchat在内的部分美股公司一季报引发了增长担忧和市场的剧烈波动—一季报期间分析师下调整体美股的业绩预期。目前美股一季报已至尾声，二季报要到8月份，6-7月是业绩空窗期。

4、投资策略：打好游击战，不断淘金业绩改善的方向

4.1、市场展望：中期战略性乐观，短期区间震荡、进二退一、底部慢升

——市场中期展望：我们维持港股可以中长期战略性乐观一些的判断，维持港股处于战略相持阶段、长期底部区域已经夯实。3月份港股市场的底部，基于政治经济估值多因素，基本可以确认为市场底，过去一年多的系统性风险释放基本结束。

截至5月27日， 用市盈率TTM倒数-10年期美/中债收益率衡量的恒生指数风险溢向上偏离2011年以来均值+2倍标准差；

截至5月27日，AH溢价指数为138.18，位于2014年以来的81%分位数水平；

5月以来，南向资金持续净流入，北向净流入20日移动平均值持续走高。

——市场短期展望：区间震荡、进二退一，底部缓慢抬升。6月港股仍处于拉锯战，聚焦中国经济的修复进程。港股经历过去一年多的熊市摧残，信心的重建尚需时日，行情很难势如破竹、一蹴而就。近期港股的市场情绪虽在改善但是始终难得到明显提振。

截至5月27日，恒生波指为28.4，处于2012年以来的94%分位数水平。

截至5月27日，主板周平均卖空成交比为16.8%，虽有所下滑但是依然处于相对高位。

——投资策略：中短期建议打好“游击战”，立足业绩改善的趋势，与市场短期情绪适度进行逆向思维，不必对短期政策刺激效果过高预期，但也不必因为外部因素或宏观数据而对中国的结构性高景气高成长领域过度悲观。

4.2 、投资主线：基本面好，才是真的好

主线一、短期基本面修复型机会，主要围绕疫情防控压力缓解的主线，但不要对需求恢复有过高期待，中报还是要警惕踩雷风险。重点淘金受益于政策刺激加码以及复产复工、供应链改善的汽车产业链、食品饮料、餐饮旅游、家电、快递物流等领域优质公司。

主线二、政策环境改善、自身经营调整优化港股互联网及资讯科技领域的龙头。互联网龙头将进一步分化，恢复盈利高增长动能的公司股价有望率先走向趋势性行情，相反，业绩前景不清晰的公司股价仍将只是漫长熊途的喘息和反弹。

主线三、继续配置类债券资产，特别是央企国企地产、金融、电信运营商、新能源运营商等领域的深度价值股。短期政策稳增长带来交易弹性，中期国企改革、价值重估带来配置吸引力。

5、风险提示

全球经济增速下行；中、美货币政策不达预期；大国博弈风险。

注：文中报告依据经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《港股战略相持期打好“游击战”——兴证海外2022年6月港股策略》

对外发布时间：2022年06月02日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：张忆东

SAC执业证书编号：S0190510110012